（报告出品方/分析师：国泰君安周天乐、赵文通）

换电行业受益于政策利好、技术升级和资本进场，发展潜力巨大。年换电将在重卡等领域率先渗透，年乘用车领域将加速渗透，设备厂商受益。换电模式解决“充电效率”长期痛点，有电池养护、储能、降低购车成本等优势。预计到年底有望建成2.21万座换电站，形成亿元设备市场空间；预计到年底有望建成8.83万座换电站，形成亿元设备市场空间。

1.成本和效率优势助力换电成为补能主流之一

近年来，新能源汽车是投资市场的热点和“显学”，动力电池、电动系统、驱动电机和充电桩等产业链上下游环节也随之快速发展。补能是新能源汽车快速渗透面临的主要问题之一，充电桩安装不便、充电慢等不足往往成为车主选择燃油车而非纯电车的原因。而其他补能方式中，燃料电池技术尚不成熟，因此换电这种与传统燃油车加油最类似的补能方式或将与充电共同成为纯电车型补能的主流。

年开始，我国换电站数量快速增加。截至年3月底我国共有座换电站，较年初增加了%，而同期充电桩数量仅增加了约60%，换电站增速显著快于充电桩。究其原因，多项利好政策的推出为换电站放量提供了基础保障，仅年1季度就有4项关于换电标准和推广的政策推出；相关企业的持续投入是重要推动力，蔚来自年中开始交付换电车型和布局换电站，经过4年发展，目前蔚来已布局了座换电站，并已实现了换电站技术的迭代；究其根本，换电模式的自身优势是其渗透率快速提升的主要动因。

作为充电的补充，换电具有成本和效率上的可行性。“车电分离”方式大幅降低了新能源车型的购置成本，降幅最高达40%；错峰充电等特征压降了电动车型的使用成本，以北京大工业用电价为例，低谷电价仅为高峰电价的60%；从效率角度来看，大幅缩短的补能时间所带来的效率提升是其能够在商用车领域快速放量的关键特征，目前商用车单次换电时间约为3-5分钟，乘用车单次换电时间已经可以降至1分钟左右。另外，保值率高、缓解电网压力也是换电车型的重要优势。经过测算，我们认为换电站设备市场将在年达到亿元，在年达到亿元。

对于换电行业未来发展，我们认为会有以下特征，并将在报告中做详细的阐述：

（1）从现阶段来看，换电站是“路由器”而非“加油站”，与充电的关系类似于“WiFi和5G”而不是“5G和4G”。虽然我们看好换电行业，但是我们认为换电难以在短期内取代充电桩成为纯电车型的唯一补能方式。在乘用车换电技术标准未能统一、城市土地紧张、换电车型数量较少的前提下，换电站无法实现传统加油站式的随时随地补能。在现阶段，换电将发挥类似于路由器的作用，为用户提供覆盖范围内的更高质量补能服务，并将与充电长期并存。

（2）换电的发展节奏和关键节点。换电渗透率提升将以新能源汽车渗透率提升为起点，且换电的增量初期来自于重卡、中期来自于运营乘用车、长期来自于家用乘用车。从关键节点来看，目前重卡的渗透已经开始，年3月换电车型销量在新能源重卡中占比近45%；运营乘用车的渗透将开始于换电站日服务能力突破辆；而家用乘用车的普及将开始于乘用车换电站达到座后，带来的使用体验和效率的本质性的提升。

（3）设备商将享受初期的直接红利，长期来看运营商将掌握话语权，整车厂和电池生产商等相关主体也将受益。在行业发展初期，设备商交付设备后即可实现收益，交付周期往往在15-30天左右；虽然运营商收益兑现所需时间较长，一般重卡换电站的收回投资期限约为天，但是其掌握客户资源，行业中话语权较强，未来将在行业发展中处于主动地位。此外，整车厂可以通过布局换电站来推动车辆销售，蔚来、北汽等车企已经开展了换电站业务，并实现了对换电车型销售的推动，蔚来已售出15万辆换电车型，北汽新能源仅EU车型在年和年1季度的销量就分别达到了3.73万辆和0.56万辆。电池生产商则希望主导换电车型的标准化过程，宁德时代作为头部企业积极参与到换电领域，推出了换电品牌“EVOGO”和“巧克力换电块”换电模式，并于4月18日在厦门启动了首批4座换电站。

（4）换电站设备的核心驱动力是“放量”而非“提价”。现阶段，换电站设备标准化程度高，运营商具有较强的议价权，换电站设备的毛利率将处于20%左右并承压。但是随着换电渗透率尤其是换电站单位价格较高的换电重卡渗透率的提升，换电站设备将随之快速放量，我们预计乘用车换电站和重卡换电站保有量在年将分别达到0.9万座和1.31万座，从而推动设备商收入的快速扩张。

2.政策可期，22年成为换电启动元年

2.1.换电全面迎政策利好，引领补能模式变革

新能源汽车补能方式主要分为充电模式和换电模式两种，其中换电模式是通过更换动力电池来实现电动车能量补给。换电模式以换电站为载体，对大量动力电池集中储存充电，再通过快换系统对新能源汽车进行电池更换。

2.1.1.换电再受政策

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