（报告出品方/分析师：天风证券刘奕町）

前言

博迁新材是国内MLCC用精细镍粉龙头行业标准制定者。公司主营产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，主要应用于电子元器件制造。其中，核心产品镍粉是MLCC生产的关键材料，并广泛应用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航天航空等其他领域。

公司采用常压下物理气相冷凝法(PVD)制备超细金属粉末，是目前世界范围内少数具备规模化生产能力的MLCC用粉供应商，也是我国第一部电容器电极镍粉行业标准唯一起草和制定者。

我们曾于年1月16日发布报告《博迁新材：中国MLCC用镍粉行业龙头，受益5G新能源高景气》，对博迁新材及主要下游MLCC行业情况进行了详细的论述。

而在本篇报告中，我们将讨论公司镍粉下游MLCC行业周期所处位置，并围绕公司潜在的新能源第二增长极展开，具体论述HJT电池用银包铜粉及硅基负极用纳米硅粉行业逻辑。

1.MLCC周期有望见底反转，PVD工艺赋能平台型发展

1.1.MLCC下游需求多点开花，消费电子市场静待复苏

MLCC市场长期发展趋势向好，近年来，全球及中国MLCC市场规模稳步扩张，年中国占全球总规模超过四成。据中国电子元件行业协会数据，年全球MLCC市场延续年下半年的生产态势，市场规模增至亿元，同比增长12.8%；年全球MLCC市场规模约为亿元，同比增长5.0%；预计到年，全球MLCC市场规模将增至亿元，-年CAGR为6.5%。就我国而言，-年中国MLCC市场规模从亿增至亿，年市场规模约亿元，我们预计年将增至亿元，-年CAGR为6.7%。

从需求量看，全球及中国MLCC需求量年有所下滑，近年来整体上稳中有升，有望重回增长轨道。据中国电子元件行业协会数据，-年，全球MLCC需求量从4.0万亿只增至5.0万亿只，其中我国MLCC需求量从2.99万亿只增至3.85万亿只，2年CAGR分别为12.1%和13.5%，我国增速略快于全球。

年受疫情反复以及宏观经济和行业周期波动影响，MLCC整体需求走弱，全球及中国MLCC需求量分别下滑至4.89万亿只和3.69万亿只，其中消费电子用MLCC需求有所下降，但面向新能源、通信设备、工业设备、医疗电子等高端领域的MLCC市场保持增长态势。随着消费电子市场的复苏以及汽车市场的强劲发展，我们预计未来MLCC需求仍将保持较快增长。据中国电子元件行业协会预测数据，年全球及中国MLCC需求将分别恢复至5.07和3.82万亿只，年将达5.71和4.26万亿只。

从下游结构看，消费电子在MLCC下游应用中仍占主导地位，我们预计新能源车将持续赋能行业发展，有望成为MLCC未来主要增长点。据中国电子元件行业协会数据，年移动终端是MLCC最大的应用市场，占比达33.4%。此外，高端装备领域、汽车、计算机、通信设备、家用电器占比分别为15.8%、14%、7.7%、7.7%、7.6%。

未来几年，随着新能源汽车和无人驾驶技术的发展，以及5G建设的加速与工业自动化的不断深入，我们预计汽车、通信设备以及高端装备领域市场的需求将成为拉动MLCC市场增长的主要动力，其中汽车领域有望成为主要增长点。受终端需求驱动，日韩主要MLCC厂商都在调整产品方向，向小型化、高容量和车用等高端MLCC市场转型发展。

年至今，MLCC共经历两轮价格周期，新一轮拐点正逐步确立：

（1）-年：供给端主导，日厂重心转移导致缺货潮

-Q3（上行）：年初，以村田、TDK为代表的日本MLCC公司逐步退出中低规格MLCC领域，将重心转移至汽车电子，三星集团则进行品质整顿拉长交货周期，从而导致市场常规MLCC缺货，供给端驱动开启了超景气周期，以国巨和风华高科为代表的中国台湾、大陆MLCC厂商从中受益。

Q4-Q4（下行）：面对MLCC涨价缺货大潮，以村田为首的MLCC厂商集体扩产，Q4新产能开出，普通MLCC价格不断回落，行业库存高企，进入跌价周期，去库存化持续至年年底。

（2）-Q2：需求端主导，疫情催化叠加5G和汽车电子新动能

-Q2（上行）：供给端，年初MLCC去库存化探底，新冠疫情突发导致多数MLCC企业正常生产经营被打断，产能收缩；需求端，疫情催化居家办公及娱乐需求，叠加5G应用加速推进、新能源车渗透率迅速提升，市场长期扩容，MLCC需求强劲增长。综合导致行业供不应求，MLCC原厂提价，行业进入新一轮景气周期。

Q3-Q4（下行）：自年下半年以来，受宏观经济波动、疫情反复、地缘政治等因素影响，手机、家电等行业出货量下滑，消费电子市场需求大幅下跌，但车规级MLCC保持超高速增长态势。主要受下游需求不振的影响，MLCC进入新一轮跌价周期。

展望：历经超过1年的库存调整后，当前MLCC库存调整已渐近尾声，MLCC价格企稳回升，出货量渐长，释放行业触底信号，拐点正逐步确立。据央视财经报道，今年Q1不同型号与规格的MLCC产品都有所提价，高容产品提价20%-40%不等，低容涨幅10%-20%。整体来看需求呈现边际改善，未来随着消费电子市场复苏以及汽车电子市场的强劲发展，行业景气度有望触底向上。

1.2.汽车电子引领MLCC增量，三星电机加码车规MLCC布局

在汽车“CASE”潮流（Connectivity：网联化；Autonomous：自动化；SharingService：共享化；Electric：电动化）带动下，单车MLCC用量大幅增加。

据日本村田数据，燃油车MLCC用量大约为个/辆，而混合动力车和纯电动车MLCC用量分别至少为个/辆和个/辆。

新能源车MLCC用量较燃油车显著增加，正成为车用MLCC增长的主要引擎。随着汽车电动化和高度自动驾驶功能配置的继续深化，单车MLCC用量将进一步提升。

全球及中国车规MLCC需求量预计将持续增长，电动化驱动高容MLCC需求高增。据中国电子元件行业协会数据，全球及中国汽车电子MLCC需求量年分别为和亿只；随着新能源汽车渗透率进一步提升，年预计将继续增至和亿只，分别同比增长20.1%和11.9%；到年预计将达和亿只，-年CAGR分别为8.8%和12.8%，呈现高速增长趋势。

据中国电子元件行业协会，年全球车规MLCC需求占MLCC总需求的6.6%，预计到年该比例将达10.3%。此外，汽车的新能源化趋势将大大促进小型、高容量、低电感的车规MLCC需求增长。

据日本村田，-年车载高容MLCC用量和车载MLCC总用量CAGR将分别为13%和8%，高容MLCC需求增速显著高于MLCC需求总量增速。

车规MLCC技术壁垒和产品附加值更高，追求高品质和多元化应用，平均售价是手机用MLCC的3-4倍。在品质方面，车规MLCC对产品的可靠性提出新的要求，需要更先进的技术和严格的生产体制，技术门槛更高，同时也要求产品的使用寿命更长。据日本村田，车规MLCC需保证20年以上的使用寿命，而部分手机用MLCC是以保证最短使用寿命5年以上为目标进行设计。

在应用方面，车载需要更多样的MLCC，根据应用的不同，对MLCC的规格和技术要求也各不相同。

公司第一大客户三星电机加码车规MLCC布局，研发实力不断增强，产能份额有望迅速提升，公司有望同步扩大高端镍粉在汽车领域的应用。据韩媒报道，三星电机正寻求增加对特斯拉MLCC的直接供应，预计今年三星电机的销售额将超过20%。

研发方面，三星电机继年开发用于高级驾驶辅助系统（ADAS）的2款MLCC后，年又开发出13款可耐℃高温的汽车动力总成MLCC，扩大汽车用MLCC产品阵容。三星电机于今年5月16日表示，将开发电动汽车用最大容量MLCC，通过扩大高端车载用产品阵容，抢占市场。

生产方面，三星电机已在天津开发区投资兴建车用MLCC工厂，该项目已于年7月全面投产；inch(3.2×2.5mm)/V动力和安全系统用MLCC已于今年3月开始量产。

据TrendForce预计，年三星电机车用MLCC产能将显著增长，平均月产能提升20~30亿颗水平，-年三星电机全球产能份额将从4%提升至13%。

1.3.PVD工艺赋能平台型发展，定增获批强化资金实力

公司PVD制备工艺全球领先，深度绑定全球TOP2巨头三星电机。公司深耕PVD路径，自主掌握“常压下等离子体加热气相冷凝法”核心技术，该技术制备的超细镍粉达到世界顶尖水平。其中80nm粉实现大规模量产，进入三星电机高端MLCC供应链。

年公司加速推进客户端多规格小粒径成品镍粉和车规级MLCC镍粉的评价认证工作，实现小粒径成品镍粉吨级销售。同时，深度绑定三星电机有助公司提升研发制造、品牌知名度，并进一步拓展商业机会及持续竞争力，未来成长潜力广阔。

PVD赋能平台型公司，积极布局银包铜粉和纳米硅粉。公司PVD制备工艺可以生产绝大部分的纯金属粉、合金粉和多种非金属粉体，以PVD核心技术为载体支撑公司产品研发，持续赋能公司科技创新发展下游应用领域不断拓宽。HJT异质结电池用银包铜粉与锂离子电池用纳米硅粉的研发推进，将为公司后续发展提供长足动力。

公司定增申请获发改委审核通过，资金实力有望进一步强化。年9月，公司发布公告，拟向实控人王利平先生非公开定向增发股份。今年7月1日，公司公告称，定增申请获发改委审核通过，拟募资不超过5.47亿元（发行对象为王利平），扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务。

随着公司经营规模扩张，项目建设投入将大幅增加，公司预计未来一年的主要资金投入项目包括年产吨纳米硅粉中试项目、分级设备扩产项目及银包铜粉扩产项目等，预计总投入金额约1.2亿元。本次发行有助于充实公司营运资金，为项目进展顺利提供资金保障。

2.HJT电池降本提效需求迫切，银包铜粉有望加速放量

2.1.N型技术掀起光伏行业变革，HJT电池空间广阔

2.1.1.光伏行业长期向好，新增装机量持续快速增长

光伏需求长期向好，全球光伏新增装机量有望保持快速增长趋势。目前全球已有多个国家提出“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源和清洁能源已成为全球共识，在此类能源中，光伏发电作为最有竞争力的电源形式，未来有望长期向好。

据CPIA（中国光伏行业协会，下同），年全球光伏新增装机达GW，同比增长35.3%，创历史新高。

未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，光伏发电渗透率仍有较大提升空间，装机增势预计仍将不减。

据CPIA预测，乐观情况下年全球新增装机规模有望达GW，-年CAGR为16.3%，到年，全球年新增装机规模有望达GW。

2.1.2.PERC量产效率接近“天花板”，N型技术加速迭代

持续的降本增效是未来光伏发展的主攻方向，第三代N型技术正加速迭代。纵观光伏迭代历史，从第一代铝背场电池到第二代PERC电池，再到第三代N型技术，展望至第四代叠层电池技术，光电转化效率不断取得新的突破。

目前第二代PERC电池仍为产业主流，但PERC的量产转化率已接近“天花板”，并且已进入同质化竞争。

第三代N型技术多种技术路线共存，以HJT（异质结）、TOPCon（隧穿氧化钝化接触）和XBC（全背电极接触）为代表，近年来保持着高热度，其中TOPCon和HJT具有更高的双面率，主要应用于地面电站项目，XBC由于具备更好的外观通常应用于分布式项目。

相比于以PERC为代表的P型组件，N型组件具有高功率、高双面率、低温度系数、低衰减等显著优势，有望带来更高的转化效率和更低的度电成本，其中HJT电池理论效率为27.5%，目前量产已达24.5%。

第三代N型技术正在快速发展，引领光伏行业变革，量产也正式迈开脚步。

PERC电池量产转化效率已接近极限，而N型技术转化效率仍有较大提升空间。据CPIA数据，年PERC技术的平均转化效率达23.2%，已接近“天花板”，未来效率提升空间有限。

而N型TOPCon、HJT电池平均转化效率分别达到24.5%和24.6%，两者较年均有较大提升，XBC电池的平均转化效率也达到24.5%。

同时，N型技术转化效率提升空间较大，据CPIA预测，到年，TOPCon、HJT和XBC电池的转化效率分别可达25.4%、25.7%和25.6%。

随着生产成本降低及良率提升，预计未来N型电池有望持续放量，市占率不断提升。根据CPIA数据，年新投产的量产产线仍以PERC电池产线为主，但下半年随着N型电池片产能陆续释放，PERC电池片的市占率下降至88%，N型电池片占比合计达到约9.1%，TOPCon、HJT和XBC电池分别占比8.3%、0.6%及0.2%。

据CPIA预测，到年，TOPCon、HJT和XBC电池的市占率分别可达35.9%、17.2%和5.5%，合计占比58.6%，将超过PERC电池市占率。

2.1.3.HJT：具备产业化潜力的下一代高效电池技术

效率：HJT电池更具优势

效率上限决定着未来主流晶硅电池的路线选择，HJT电池在理论效率和实验室效率方面均更具优势。

根据天风电新《HJT行业报告：风物长宜放眼量，降本增效尤可期》，理论效率方面，HJT电池高于单面POLY的TOPCon电池：PERC电池的理论上限为24.5%，TOPCon电池双面POLY和单面POLY的理论上限分别为28.7%和27.1%，而HJT电池效率上限为27.5%，考虑到TOPCon电池实现双面POLY难度较大，HJT电池与单面POLY的TOPCon电池相比在理论效率上更具优势。

实验室效率方面，目前HJT电池也高于TOPCon电池：年9月迈为和sundrive联合开发的M6尺寸无种子层电镀HJT电池转换效率达到26.41%，同年11月隆基自主研发的HJT电池转换效率达到26.81%；与之相比，年12月晶科能源自主研发的TOPCon电池转换效率达到26.4%。

工艺与设备：HJT电池工序少，产线设备投资大

HJT作为一种全新的电池结构（双面对称式），与现有PERC产线不兼容，需投资新设备，但工序更少效率更高，降本空间大，后续通过降本增效有望迎来快速发展。TOPCon与PERC设备兼容性较好，短期发展迅速。

与PERC电池相比，TOPCon电池通过增加一层超薄隧穿氧化层，将金属电极与硅金属隔离，利用量子隧穿效应实现电流传输。

TOPCon相比PERC主要增加了隧穿氧化层的制备，工艺兼容性较好，可在原有PERC产线进行升级改造，已在年下半年陆续释放产能。与之相比，HJT电池结构特殊，与主流的PERC产线不兼容，短期内设备投资较大，在规模未放量之前，不具备成本优势。

工序方面，PERC电池主要步骤为8步，TOPCon电池为10-12步，而HJT电池仅需6步（核心步骤为前4步），极大缩短了工艺流程。

成本：HJT电池短期较高，中长期有望持续降本

除设备投资较高之外，目前HJT电池片全成本高于PERC和TOPCon，差异在于双面银丝印与烧结使用低温银浆，浆料成本较高。

根据天风电新《HJT行业报告：风物长宜放眼量，降本增效尤可期》拆分数据，年量产PERC、TOPCon、HJT电池片单W成本分别为1.03元、1.07元及1.14元，HJT显著高于PERC和TOPCon，具体来看HJT硅片单W成本为0.76元，低于PERC和TOPCon，主要的差异来自浆料成本，单W达0.14元，相比PERC和TOPCon分别高0.08元、0.06元。

HJT电池由于具有非晶硅层，制造过程中温度不能高于℃，因此主要采用低温银浆，在不高于℃的温度下固化，因其活性和导电性较低，且需要双面印刷银浆制作电极，用量远高于烧结型银浆，同时低温银浆价格更高，综合导致HJT电池银浆成本更高。同时HJT电池由于投资大，设备折旧成本也显著高于PERC和TOPCon电池。

展望未来，HJT电池具有很大的降本空间：

（1）硅片环节：制造过程低温，不易引起硅片翘曲，因此更适合薄片化降本方案；

（2）非硅环节：随着无主栅、银包铜、电镀铜等技术的发展，低温银浆降本潜力较大；

（3）设备：设备零件有望国产化降低整线投资成本；

（4）生产：规模效应摊薄成本，电池片良率也仍有提升空间。

技术迭代：HJT+钙钛矿叠层潜力大

HJT与钙钛矿天然匹配，不断刷新光电转化效率上限，未来增长潜力大，HJT-钙钛矿叠层有望成为第四代主流技术，布局HJT符合产业化趋势。

近年来，钙钛矿叠层电池技术方向备受业内

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