（报告出品方/作者：中信证券，尹欣驰、李景涛、李子俊）

1、电动两轮车龙头企业，销量高速增长

国内电动两轮车龙头企业，年6月在上交所主板上市。公司成立于年，并于年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一，主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。经过多年的发展，如今公司拥有高素质的技术研发团队、系统而全面的营销网络以及强大的品牌影响力，在电动两轮车行业具有较高的市场占有率，稳居电动两轮车行业龙头。

电动自行车、电动摩托车是公司主业，国内市场收入占比99%。公司主营业务包括电动自行车、电动摩托车、电动三轮车、自行车及配件销售。在年之前，电动自行车销售收入独占总营收近九成，而在年4月15日之后，受到“新国标”政策影响，公司停止生产豪华款电动自行车，转而加大对电动两轮摩托车的研发和生产销售，推动电动两轮摩托车产量及营收大幅增加。年电动自行车、电动两轮摩托车分别销售.63万、万辆，销售收入占比分别为39%、52%、毛利占比分别为38%、53%。目前公司营收主要集中于国内市场，近3年国内收入占比约99%，公司海外市场发展潜力较大。在21年上半年，公司聚焦海外的主流产品赛道，孵化出电助力自行车等微出行的产品，初步形成了依托爱玛平台、聚焦细分赛道、相互赋能的微出行发展生态圈。

经营持续向上，份额扩张速度快。年以来，公司的营业规模持续扩大，营业收入、归母净利润持续增长。年上半年公司实现营收73.1亿元，同比增长24%，连续4年实现营收增速15%以上。公司业绩能够保持持续增长，在受益于市场整体需求爆发以及“新国标”驱动下行业集中度进一步提高等原因外，更是公司多年的产品研发、品牌建设、渠道拓展带来的产品竞争力的体现。-年公司净利润增速在15%以上，成长强劲；今年上半年公司利润增速低于收入增速主要是有色金属、钢材等大宗原材料的上涨和公司在渠道建设方面加大投入所致。

公司主营业务毛利率水平总体保持稳定。自年以来，公司毛利率稳定在10%上下。年公司主营业务毛利率略有上升，主要是由于公司增加电动两轮摩托车业务占比从而拉高了公司综合毛利率水平以及公司产销规模进一步增大导致固定成本摊薄。年以来公司主营业务毛利率略有下降，主要原因系国内市场竞争环境日趋激烈，为抢占市场占得先机，公司销售促销车型的比例提升；另外原材料价格上涨，也使得毛利率有所下降。未来随着行业出清和原材料价格回落，公司有望实现毛利率和净利率的双提升。

实际控制人持股超过2/3股份，公司股权结构集中。公司实际控制人为张剑先生和张格格女士，二人为父女关系。截至年中报发布日，张剑持有公司股份的69.94%，张格格通过员工持股平台长兴鼎爱间接持有公司股份的1.13%，二人合计持股71.07%，公司股权结构稳定。

2、龙头份额加速集中，需求多维度拓展

新国标导致底部产能出清，市场份额加速向龙头聚集

新国标加速低端产能出清，市场集中度提高。电动自行车在发展早期缺乏较高的准入壁垒和技术壁垒，国内持有生产许可证的电动自行车生产企业一度多达多家，竞争十分激烈。随着行业迈入成熟阶段，爱玛、雅迪、新日等一部分在生产规模、盈利能力、市场影响力上具有优势的企业开始脱颖而出，这一阶段的市场集中度逐渐提高，年行业CR5为67%。年电动自行车“新国标”的正式实施进一步规范了电动自行车的生产、销售，许多实力较弱的中小企业被迫退出市场，行业低端产能加速出清，龙头企业将会受益，年TOP2的市占率接近50%。

爱玛长年稳居市场前二，居于第一方阵，与第二方阵拉开差距。在雅迪、爱玛、台铃、新日、绿源等龙头品牌中，爱玛与其竞争对手雅迪的优势最为明显，年两者合计市占率为32.3%，排名第三的台铃约为9.5%；年两者合计市占率已增长至46.7%，而排名第三的台铃市占率仍不足15%。作为行业领跑者，爱玛在近年市场份额保持前二，大幅领先第二方阵。目前电动自行车行业已经进入行业整合阶段，公司的规模优势及领导地位使得公司能够实现快速研发及量产并且能够控制成本，继续占据有利位置，淘汰尾部企业，公司在行业中的规模优势将进一步提升。

“一车一票”与“电动车不上楼”等严格规定相继落地，加速推进新国标，助力出清底端产能。年7月1日起，电动两轮车行业票据关联系统正式上线。根据国家税务总局、工业和信息化部、公安部联合制定了《机动车发票使用办法》规定，电动两轮车生产厂家必须提前向税务系统上传合格证数据，执法人员可以看到电动车的出厂资料与使用人信息，有助于监管部门从源头掌握车辆从生产出厂到上牌交易的全流程。在“一车一票”新行业管理模式下，通过虚开、漏开发票或一票多车来降低成本的漏洞将得到根本性解决，部分中小型厂家的成本大幅提升，向下传导带来销售价格显著增加，产品竞争力下降，被迫退出，行业门槛进一步提高。

此外，监管机构可以及时发现售价明显低于市场价格的劣质电动车，进而查处其生产资质并禁止其上市销售，加速行业低端产能出清。年6月21日，应急管理部公布了于8月1日起实施的《高层民用建筑消防安全管理规定》，其中规定严禁电动自行车入楼充电，电动车或将只能在划定区域集中充电。但由于无人充电桩必须扫码注册后才可以使用，因此可通过强制提供电动车车架号等方式限制“超标车”的使用，为“新国标”政策的强制实行提供更广阔的的空间，或将助力“新国标”推广。

电动车安全问题深入人心，消费者自发向龙头聚集。7.18杭州电动车事件爆发后，国内电动车龙头企业已经开始要求锂电池企业必须提供产品第三方检测报告，否则将不再进行业务合作。但为了迎合低价市场需求，尾部电动车厂商仍可能私下配装大量非标锂电池，这种违规灰色产业链的存在，严重扰乱着行业的健康发展，威胁着消费者的生命财产安全。对多起锂电池自燃等事故调查结果显示，使用低质非标电池的确是安全事故发生的主要原因。加之新媒体对相关事故报道的快速传播，消费者会愈发重视锂电电动车安全问题，从而在消费端自发地选择电池质量可以信赖的大品牌电动车厂商。

市场需求总量多维度拓展，行业集中度不断提升

各地过渡期政策出台，电动两轮车替换需求量巨大。随着新国标的落地，各地均出台了非国标车使用的过渡时限或截止日期。目前我国市面上已经禁止售卖非国标的电动两轮车，过渡期政策截止之后，各地将不再允许非国标车上路行驶。根据各地政策的截止日期来看，预计年将会是替换量的高峰。在当前我国近3亿的电动车社会保有量中，活跃的超标车约1.3亿辆，按照各地政府的清退方案，我们推算在过渡期截止最集中的-年，将合计存在超过万辆的电动车更替需求。

行业规模多维度拓展，电动两轮车新增量大幅上升。共享出行方面，年美团、哈啰、滴滴等共享出行巨头重新积极布局电单车赛道，各家均下单百万辆级别的共享电单车订单，预计投放将带来共计-万辆的新增量。外卖拉动方面，年行业交易额攀升至亿元，同比增长14.8%，行业的扩张伴随着外卖骑手规模的增加，仅在年上半年，从美团平台获得收入的骑手数达到.2万人，其中新增骑手达到.6万人，新增占比达47%。我们预测年起，外卖行业每年都将有超过万新增注册骑手，由此也将引发出每年百万量级的新增电动车需求。疫情冲击方面，由于疫情期间人们逐渐意识到电动车的出行优势，电动两轮车的产销并未受到公共交通恢复的影响，年上半年的产量同比去年增长33.6%，销售市场持续火爆。我们认为后疫情时代出行习惯的转变是长期且持久的，将成为行业长期增长的动力源泉。

行业规模多维度拓展，电动两轮车新增量大幅上升。共享出行方面，年美团、哈啰、滴滴等共享出行巨头重新积极布局电单车赛道，各家均下单百万辆级别的共享电单车订单，预计投放将带来共计-万辆的新增量。外卖拉动方面，年行业交易额攀升至亿元，同比增长14.8%，行业的扩张伴随着外卖骑手规模的增加，仅在年上半年，从美团平台获得收入的骑手数达到.2万人，其中新增骑手达到.6万人，新增占比达47%。

我们预测年起，外卖行业每年都将有超过万新增注册骑手，由此也将引发出每年百万量级的新增电动车需求。疫情冲击方面，由于疫情期间人们逐渐意识到电动车的出行优势，电动两轮车的产销并未受到公共交通恢复的影响，年上半年的产量同比去年增长33.6%，销售市场持续火爆。我们认为后疫情时代出行习惯的转变是长期且持久的，将成为行业长期增长的动力源泉。

预计到年，电动自行车行业总量将抬升至5万辆水平。我们从疫情冲击、外卖拉动、共享电单车投放、行业边界外扩、更替需求五个方面对电动车的行业规模进行了测算。新国标实施为共享电单车确立了合法的道路地位，未来共享电单车新增投放将更侧重拓展边际市场和车辆更新换代。与此同时，随着电动车安全性、智能性等功能日益完善，电动车在出行工具领域的渗透率逐步提升，行业边界以5%的速度向外扩展。更替需求包括政策更替需求和自然更替需求，前者反映的是受新国标政策影响，存量超标车的更替需求；后者是存量新国标车以及后续新增电动车的自然更替需求。总体来看，预计到年全行业规模有望突破五千万辆，国内电动车发展态势持续向好。

3、渠道+技术双轮驱动，稳固行业龙头地位

优质渠道奠定公司核心竞争力

销售渠道遍布全国各地，终端门店统一化管理。公司庞大的营销网络是其核心竞争力之一。截至年末，公司共有经销商家，实现了规模经营和快速扩张。根据从高德地图采集的数据，公司目前在全国拥有门店数量超过家，平均单店收入77万元（年营收口径），江苏、河南、广东、安徽等省份为收入主要来源。年上半年，公司进一步拓展线下门店，门店数量增长约30%。在渠道管理方面，公司对经销商采取规范的专卖店管理方法，对专卖店的选址、装修、店面设计、产品服务、产品活动等形成统一的标准和严格的要求，保证了品牌形象的统一。经过多年的经营累积，爱玛对经销商的管理体系已日益完善。爱玛始终坚持厂商价值一体化，与经销商共同成长，因此与经销商关系良好稳定。近年来，爱玛还对经销商进行数智化改造升级，努力提升单店效益，也提升了经销商盈利能力。

经销商时具有较大话语权，在账期和利润分配上占据主动权。从回款角度来看，经销商绝大多数采取现付或预付方式，公司应收账款周转天数低于行业平均水平，充分保障公司现金流状况。从利润分配结构来看，目前业内电动两轮车出厂价约占终端零售价75%左右，经销商利润相对较高，单车利润可达-元，单车价值占比6%左右，高于整车厂单车利润占比的3%。导致当前利润分配状况的主要原因很大程度上在于过去一些年里，主机厂选择主动让利给渠道以扩大渠道占有率，随着公司规模效应的逐渐增强和行业集中度的进一步提高，我们相信公司的利润水平将得到优化。

上市筹资保障后续扩张潜力。年新国标的实施带来了电动车行业尾部出清的机会，预计三四线城市的电动两轮车供给将出现一定程度空白，爱玛计划将上市募集资金中的29%（4.9亿元）用于终端店面营销网络升级，在横向扩张的同时不断开拓渠道纵深，预计届时低线地区的门店数量将会快速增加，有效推动营收增长。

自研+联合，自主造车时代进行时

公版车模式已近终点，深耕自主造车。在过去很长一段时间里，传统电动两轮车品牌商高度依赖上游供应商，采用“拼车范式”来搭配出不同的配置，但随着消费结构不断升级，那些在技术层面未形成护城河的品牌正在不断被市场淘汰。过去一年里，爱玛坚持从“拼车”转向“造车”，已成功建立起APDS正向开发流程，涉及用户画像、企划立项、同步开发、成本控制、品质控制等多个环节，并推出了搭载全新技术成果引擎MAX系统A为代表的新产品，通过搭载聚能电机、抗衰石墨烯电池和制动能量回收系统等设备，实现续航里程km以上。在7月召开的经销商大会上，爱玛一举发布了钠离子电池、ABS车轮防抱死安全制动系统、全新电子电气架构、二代防火墙、整车电器部件的IPX7防水、全封闭石墨烯充电器六大重磅核心技术，同时联合众多权威机构共同发布《电动自行车百公里续航技术规范》。

联合顶尖零部件供应商，主攻提质降费。除独立研发外，爱玛积极与世界强企业德国博世在两轮电动车领域进行全球战略合作，联合开发新一代电机；并与两大上市公司超威动力、天能动力在电池领域紧密合作。博世电机能兼顾动力、能耗、噪音、平顺性、耐久性等多项技术指标，给予消费者最舒适的骑行体验，爱玛为消费者提供了36个月的超长质保。选用头部品牌电池能有效降低电动车发生自燃的可能性，保障消费者的人身安全。行业顶尖供应商在为整车厂能提供业内最佳的技术方案的同时，还能够帮助企业缩短研发周期，快速响应市场变化，降低企业研发成本。

4、品牌和服务优势突出，助力切入千亿充换电市场

着重品牌建设，贯穿研发销售全流程

用户呈现年轻化趋势，满足年轻消费者需求变得更加重要。年新国标电动车绿色发展蓝皮书数据显示，电动车的消费群体以青年人为主体。年，消费者年龄集中在35岁以下，占总人数的69.7%。其中，25岁以下用户群体同比增长了11.2%，核心群体包含80、90后青年群体，这意味着越来越多的年轻人认可绿色出行，选择低碳环保的电动车作为出行工具。电动自行车的外观是吸引年轻消费者的重要因素。产业信息网调查数据显示，相比中老年消费者，年轻消费者对车辆外观的平均打分更低，这体现出年轻用户对商品外观有着更高的要求。

年轻品牌力深入人心，公司走出差异化路线。爱玛始终坚持年轻的品牌形象，不断推出好看、耐用的时尚车型，创造了一批打破销售纪录的爆款，如可酷、极客、麦家族、玛卡龙等。爱玛与行业内其他企业的品牌定位有着明显的差异化，形成了其特有的风格，在消费者心中有明确的定位，这提升了公司的销量及竞争力。根据中信里昂证券调研团队对中国大陆名随机受调查者进行的问卷调查报告，爱玛深受消费者喜爱，处于行业龙头地位。同时，爱玛连续10年蝉联Chnbrand发布的中国品牌力指数C-BPI电动自行车品牌排行榜第一，连续4年蝉联中国顾客满意度指数C-CSI排行榜第一，连续6年蝉联中国顾客推荐度指数C-NPS排行榜第一，品牌力行业领先。

多品牌战略拓宽受众群体，探索IP商业新模式。除定位科技、潮流的核心品牌“爱玛”外，公司旗下还拥有“斯波兹曼”和“小帕”两个子品牌。“斯波兹曼”是在乡镇市场有着良好口碑和市场基础的品牌，公司于年上半年宣布重启这一品牌，旨在联合县、乡镇的优质营销渠道，全面渗透三、四线市场用户；“小帕”原型源于加州康普顿的Powell制造公司制造的PowellP-39Streamliner，是当时风靡好莱坞的明星车型。公司在今年3月召开小帕“驭·见未来”帕帕饭米粒IP品牌发布会，开启了车与IP互联的全新商业模式。作为行业首个大型跨界IP，帕帕饭米粒通过微博、

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