（报告出品方/作者：国元证券）

1.国内专业测试电源领军者，三大产品线布局全面发展

1.1测试电源领域翘楚，三大产品线布局全面发展

国内专业的测试电源及测试系统翘楚。科威尔成立于年，是一家以测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公司。公司主要产品线有测试电源、燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备等，主要应用于新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率半导体等工业领域。此外，由于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。经过多年技术积累、迭代与市场深耕，公司已成长为一家国内领先、业界知名的综合性测试装备公司。

三大事业部辐射新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率器件等四大行业。年上半年，公司根据实际经营发展需要，对组织结构进行调整，设立电源事业部、燃料电池事业部及功率半导体事业部三大事业部，也将产品线调整为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体及智能制造装备产品线三类。

（1）测试电源产品线：按照功率等级分为大功率测试电源和小功率测试电源，大功率产品主要应用于新能源光伏行业（光伏逆变器、储能PCS等）、电动车辆行业（电机、电控、动力电池）等主要下游，同时公司大、小功率测试电源产品线持续补充。

（2）燃料电池测试装备产品线：包括燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、燃料电池DC/DC测试系统、燃料电池空压机测试系统、燃料电池专用直流回馈式电子负载、燃料电池氢气循环泵测试系统、电解槽测试系统等。公司逐步具备从微观到系统到产线的全栈测试能力。

（3）功率半导体及智能制造装备产品线：包括IGBT动态测试系统、IGBT静态测试系统、功率器件热特性测试系统以及产线自动化测试工作站、产线整体自动化解决方案等。该行业目前处于国产替代的初期，公司暂时营收基数较小。年上半年，公司已中标行业头部企业中车时代半导体动、静态测试系统项目，作为中车时代半导体首次购买国产测试设备，在行业内具有重要的里程碑意义，上述订单预计于下半年陆续交付。除中车外，公司也积极与其他行业头部客户沟通需求，开展送样、商务洽谈等工作，预计于年内实现订单落地转化。此外，以硅基IGBT模块的动静态测试为基础，公司正在积极与行业内头部客户进行需求定义，布局SIC器件的测试系统，提前为化合物半导体的测试进行技术储备。

技术驱动发展，与各行业头部客户深度合作。在新能源发电行业的用户有：阳光电源、华为、SMA、台达、锦浪科技、特变电工；电动车辆行业的用户有：比亚迪、吉利汽车、长城汽车、通用汽车、博世、ABB、法雷奥西门子、纳铁福传动、舍弗勒；燃料电池行业的用户有：上汽集团、宇通客车、北京亿华通、潍柴动力、重塑、广东国鸿等国内外知名企业；功率半导体IGBT行业客户有：合肥中恒微、山东斯力微电子、河南丽晶美能电子、中国中车等。

1.2持续高研发投入，助力公司实现高成长

年起公司业绩有望重回高增长态势。年,公司实现营业收入1.62亿元,同比下降4.11%；归母净利润为0.54亿元,同比下降28.5%,主要原因为疫情及下游行业影响所致。H1，公司营业收入为1.02亿元，同比增长56.38%，归属于母公司所有者的净利润0.30亿元、同比增长31.64%。我们认为，未来公司将继续积极响应政策及市场需求的变化，持续增加研发投入，对现有产品进行升级的同时推出新的产品系列，有望带动业绩持续高增长。

测试电源收入占比较高，燃料电池和功率半导体业务增长较快。公司以大功率测试电源起家，近年来其营收占比始终超过60%。此外，公司紧密贴合下游产业需求，积极加大市场开拓和研发力度，开发推广燃料电池测试装备和功率半导体测试装备，此两类产品销售规模总体增长较快。年上半年，测试电源营收同比增长59.65%，燃料电池测试系统营收同比增长43.44%，功率半导体测试及智能制造装备业务基数较低，增长最为迅速，增速为.82%。

产品高技术含量保障公司毛利率一直处于较高水平。公司科技创新能力突出、产品技术含量较高，-年，公司主营业务毛利率总体稳定且均保持在60%以上的较高水平。H1，公司毛利率下滑主因原材料成本大幅上升以及上市后竞争加剧所致。公司在国内大功率测试电源和测试系统领域通过技术创新和优化，持续提升产品性能，毛利率水平较高。公司产品线丰富，小功率、测试系统以及自动化解决方案这些新增产品线由于各自的产品特点和定位，毛利率有所降低，但是仍保持在较高的水平。

重视持续研发投入，研发人员不断增长。公司为科技型公司,自成立以来一直坚持以自主研发为主，合作开发为补充的方式实现了深厚的核心技术积累；从年开始，公司的研发费用及其在营收中所占比例逐年递增。年上半年，公司研发费用为万元，同比增长77.68%，占收入比重为12.36%。截至H1，研发人员人数增加至人，同比增长88.10%，公司为储备研发项目，在管理架构调整的同时，大力扩充研发团队。

公司盈利能力保持较高水平，现金流持续改善。公司盈利能力较强，经营状况良好，历年净利率基本保持在30%以上（年公司净利率下滑主因公司实行股权激励导致各项费用大增所致）。年以后，公司现金流收入比持续提升，经营活动产生的净现金流量充足。

1.3股权结构集中，股权激励计划聚拢人才

股权结构集中，管理团队深耕领域多年。公司董事长、实际控制人傅仕涛，直接持有公司28.05%的股份，通过京坤投资间接控制公司2.66%的股份、通过合涂投资间接控制公司3.24%的股份（合涂投资、京坤投资为公司员工持股平台），合计控制公司33.95%的股份，处于绝对控制地位。公司管理团队一直深耕电源类相关行业，具有丰富的电源行业从业经验及资源，对电源行业有深刻的理解，对业务发展方向具有清晰的规划。

实施股权激励计划，激发人才活力。公司于年5月28日通过股权激励草案，本激励计划拟授予激励对象限制性股票数量.90万股，占公司总股本的1.%，其中首次授予90.32万股，预留22.58万股。公司于年6月实施新一轮股权激励计划，授予价为17.80元/股，本次股权激励计划对研发人员的激励比例达到52.31%。公司作为一家高新技术企业，优秀人才和核心团队是公司市场竞争力和技术创新能力的重要保障，本次股权激励计划的实施有利于公司吸引、留住更多优秀人才，使公司在行业竞争中获得优势。

2.测试电源：公司以大功率起家，发力小功率设备

2.1新兴产业爆发带动测试电源需求高增长

近年来，测试电源需求主要来自于新能源发电、新能源汽车和燃料电池等战略新兴产业，为其提供符合行业需求特点的测试电源。测试电源是工业领域的基础测试设备，所有用电产品或产品中的部件，在其研发或制造过程中都需要不同程度的使用测试电源。通常，运用小功率拓扑技术开发的测试电源被称为小功率测试电源（通常单机功率在35kW以下），运用大功率拓扑技术开发的测试电源被称为大功率测试电源（通常单机功率在40kW以上）。小功率测试电源广泛应用于航空航天、医疗设备、通信、家电、汽车电子、消费电子等行业。大功率测试电源目前需求主要集中于新能源行业，包括新能源发电和新能源汽车行业。

测试电源作为重要的测试设备，客户通常不会同一时间内大批量购买，但随着客户产品的技术迭代升级、整体规模产量的增加和测试电源自身性能提升和功能增加，客户会持续购买。总体上，客户规模和产量的增长都会直接带动测试电源市场规模的增长。

2.2大功率测试设备需求主要来自光伏和电动车市场

大功率测试电源产业化应用发展时间相对较短，以往大功率测试电源产品主要受限于应用领域不广及性能要求指标不高，其市场规模和增速一直相对有限。近年来，受益于全球新能源行业，包括新能源发电、电动车辆、燃料电池等新兴产业规模产量兴起，大功率测试电源的需求迅速增长。

应用场景：在新能源发电领域，大功率测试电源的主要应用是对光伏发电领域的核心部件之光伏逆变器进行测试，以及对储能发电领域的核心部件之储能变流器和储能电池包进行测试。在新能源汽车行业，大功率高精度双向直流电源、电池包充放电测试电源、电池模拟器是新能源汽车行业的电机、电控、动力电池和充电桩在研发和试验中必不可少的测试设备。

全球光伏产业装机持续增长，光伏逆变器正向大功率、高功率密度等方向发展。新能源发电行业，长远来看在“碳中和”背景下，结合当前经济发展环境及政策趋势，能源安全、清洁化转型将是“十四五”我国重要的能源战略，可再生能源也将在“十四五”迎来更大发展。预测年全球光伏装机量将有大幅增长，同时光伏组件将有较大幅度扩产，未来5年光伏仍然大概率具有较高景气度。光伏逆变器在产业应用要求提升和SiC、GaN等新型半导体材料、高效的磁性器件等新型材料的使用背景趋势下，正向强适应性、大功率、高功率密度等方向发展。预测在除中国以外的国际市场中，V三相逆变器占高功率光伏逆变器出货量的比例从年的11%快速增长，年达到84％。

汽车电动化是大势所趋，我国新能源汽车行业发展迅速。电动汽车由于具备节能环保、结构简单易维护、噪音小、运行费用少等优点，目前在全球范围内正处于替代传统燃油汽车的趋势。当前我国新能源汽车产业规模全球领先，产销量连续5年位居世界首位，累计推广超过万辆，占全球50%以上。我国的新能源汽车正处于政策补贴推动向市场化推动的阶段，预计未来国内新能源汽车有望引领全球汽车产业转型升级。

光伏和新能源汽车行业的高增长创造了测试电源行业广阔的市场机遇。高精度、高动态特性的直流测试电源，可模拟光伏阵列的IV特性曲线输出，广泛应用于光伏逆变器的性能及认证的测试，是新能源发电行业的光伏逆变器和储能变流器等产品在研发和试验中必不可少的测试设备。光伏产业的规模和技术的升级必然带来大功率测试电源的稳定增长。具备高动态响应和能量可回馈特性的高精度双向直流电源、电池模拟器等产品，主要应用于电动车辆驱动电机及控制器、电动车辆动力总成系统以及非车载充电桩的测试。

具备高动态响应和能量可回馈特性的电池包充放电测试电源，具备电池测试分析软件功能，是对电池包容量、直流内阻、工况循环寿命等性能测试的必要设备。未来随着新的技术和新材料的发展，新能源汽车中的电机、电控、动力电池都会向着高功率密度、高电压、大功率等方向发展，这些发展趋势将促测试电源的产品迭代和升级，从而必然将促进更大功率测试电源的发展，产品的需求量和种类也将进一步增长。

2.3小功率测试市场需求稳健增长，正向中国转移

小功率测试电源产品发展悠久、技术成熟。自20世纪70年代开始，全球测试电源领域因产业特点和下游应用行业的被测产品用电负荷相对较小等原因，测试电源需求主要集中在单机功率为W至35kW的小功率产品。小功率测试电源行业是伴随着过往主要工业领域同步发展起来的，产业发展周期较为悠久，主要服务于航空航天、汽车电子、医疗设备、通信家电、消费电子、电子元器件、新能源发电、新能源汽车等行业，和下游行业的发展密切相关，行业发展相对成熟。

全球知名企业良好的业务指标反映了全球小功率测试电源行业整体发展趋势良好。小功率测试电源行业经过多年发展，已诞生了一批主营产品包含小功率测试电源的上市公司和知名的非上市公司。此类公司主要集中在欧美、日本和中国台湾，其中包括AMETEK、Kikusui、Chroma等上市公司和EA、艾德克斯等非上市公司。

小功率测试电源市场正向中国转移。近二、三十年我国宏观经济发展持续向好，逐步成为世界工业制造大国和中心，随着国民生产总值和工业领域各行业经济总量的不断快速增长，我国在保证经济较快发展的基础上大力发展可再生新能源行业。同时，未来的5G通讯、消费类电子的升级和新型电子元器件的应用发展将带来新一轮的小功率测试电源增长空间。由于下游应用行业众多，伴随下游行业的不断发展和产业升级，将促进小功率测试电源的市场持续繁荣，我国正成为小功率测试电源市场需求的重要地区之一，具有广阔的市场发展空间。

2.4公司以大功率业务起家，逐步发力小功率测试市场

2.4.1公司大功率电源领域先发优势明显，客户资源优异

大功率测试电源领域，国内企业已实现弯道超越、占主导地位。以往因下游产业对大功率测试电源的需求有限，国内外以大功率测试电源为主营产品的公司规模相对较小或为规模公司中众多产品线的一支。虽然大、小功率测试电源的基本原理和控制技术是相通的，但是小功率测试电源企业主要储备和采用的是小功率电源拓扑架构技术，要开发大功率产品首先是掌握大功率电力电子拓扑技术，从产品开发、生产制造、供应链建设、产品应用成熟都需要周期。

以上原因决定了小功率厂家不能短时间内迅速开发出单机大功率产品，且并不具备性价比优势。面对国内新能源产业快速发展带来的大功率市场的需求，在大功率测试电源领域国内企业凭借中国产业市场容量持续增长和技术快速迭代升级，国内大功率企业产品的高性价比以及具备快速响应的售后服务能力，已经成为大功率测试电源市场的重要参与者。国内外大功率测试电源因竞争策略、公司定位、企业规模的不同，形成了差异化竞争局面。

公司大功率电源领域优势明显。公司作为国内测试电源龙头企业，在大功率电源领域凭借中国产业市场容量持续增长和技术快速迭代升级，以自身的高性价比和具备快速响应的售后服务能力，定位于多行业应用的测试电源设备的发展策略，搭建的软、硬件强调通用性、平台化，结合行业需求可以开发出针对不同行业应用的测试电源产品，在行业内具备竞争优势地位。

公司客户资源优异。在大功率测试电源领域，下游客户倾向于采购性能突出、稳定可靠、售后服务优质的产品。公司在年、年分别进入新能源发电、新能源汽车行业，经过多年的发展，公司技术实力突出，良好的品牌形象是客户选择科威尔产品的重要因素。公司在电动车辆行业的知名终端用户有：比亚迪、吉利汽车、长城汽车、ABB、法雷奥西门子、纳铁福传动等。

2.4.2公司小功率测试设备已达到国际领先水平，有望实现进口替代

我国小功率测试电源行业一直是国外品牌占主导地位，国产化正逐步推进。小功率测试电源行业是伴随着过往主要工业领域同步发展起来的，产业发展周期较为悠久，产品技术相对成熟。欧美、日本和中国台湾等品牌在此领域积累了一定的销售渠道和品牌影响力。近年来，受益于国内新兴战略产业的蓬勃发展，带动了小功率测试电源新的市场增长，较大程度刺激和催生了国内企业研发和生产小功率电源。伴随国产小功率电源技术水平提升、产品不断完善，而国外产品受限于价格、交期、服务及时响应能力等因素的影响，将有效推动小功率测试电源行业竞争格局从进口为主向全面国产化转变。

公司小功率电源产品核心性能指标达到甚至赶超国际领先水准。小功率测试电源行业伴随主要工业领域同步发展，国际小功率电源厂家在行业竞争中具备先发优势。科威尔经过多年积累和研发的C高频直流电源单品的核心性能指标已达到国际知名品牌的水平，基于原有客户群体对于公司品牌及品质的认可，已经迅速打开局面。

3.燃料电池测试：公司具备全栈测试能力，业绩爆发在即

3.1我国燃料电池产业高增长趋势明显，催生全产业链测试需求爆发

燃料电池使用对推动节能环保意义重大。燃料电池技术具备高效率、零排放的特点，受到各国政府和企业的重视。相较于传统燃油车，燃料电池汽车更加环保，能源转换效率高；相比于纯电动车，燃料电池车的续航里程更远，燃料加注时间也更短。预测到年，氢能将为大约万到万辆汽车和50万辆卡车提供动力，到年氢能约占全球总能耗的五分之一。

年燃料电池市场高增长趋势明朗。燃料电池汽车是新能源汽车的三大发展方向之一，一直备受中央和地方政策扶持。自年9月起以来，燃料电池各项鼓励政策接连落地，产业各个环节不断齐头并进，加之碳中和的大背景带动燃料电池在远距离运输方面的应用，年燃料电池行业的高增长趋势明朗。

燃料电池产业链长，催生从微观部件到整体系统测试的需求爆发。在下游需求迸发的市场环境下，燃料电池行业客户的需求也开始多元化、具体化，客户更多地开始

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