（报告出品方/作者：光大证券，殷中枢、郝骞）

1、国轩高科——国内LFP电池领先企业

1.1、动力电池二线企业，联手大众迎来新增长

国轩高科股份有限公司主要从事于动力锂电池和输配电设备的研发，生产和销售，是国内领先的动力电池企业，也是全球动力锂电池的主要供应商之一。公司产品广泛应用于纯电动商用车、乘用车、物流车和混合动力汽车等新能源汽车领域，并在中国合肥、中国上海、美国硅谷、美国克利夫兰、新加坡、日本筑波等地建立了全球研发中心。年5月28日，大众汽车集团入股国轩高科，双方将联手推动电池技术创新研发。

引入大众中国战略投资，实际控制人仍为李缜。年5月，公司发布定增预案，通过股份转让以及定增引入大众中国战略投资者。交易完成后，大众中国持股比例为26.47%成为公司第一大股东，李缜、其控制的珠海国轩以及其子李晨为一致行动人，合计持有18.20%股份。由于大众中国承诺自本次非公开发行和股份转让涉及的上市公司相关股份均登记至大众中国名下起36个月内或大众中国自行决定的更长期间内，其将不可撤销地放弃其持有的部分上市公司股份的表决权，以使大众中国的表决权比例比珠海国轩、李缜和李晨合计的表决权比例低至少5%，李缜仍为公司实际控制人。年4月定增获得证监会核准批复。

1.2、以LFP电池为起点，逐步发展三元与储能电池

公司以LFP电池为起点，发展三元电池，进入储能领域。国轩高科成立于年，于年开始运行磷酸铁锂材料生产线。年，公司上线运营全球首条搭载国轩电池的纯电动公交，两年后，与江淮合作推出IEV三代纯电动轿车。公司不断提高自身实力、拓展海外布局，年，国轩在美国成立硅谷研究院。年，公司借壳东源电器在深交所上市，成为国内动力电池第一股。同年，公司成立三元电池研究部，开始研发三元电池。年，公司与上海电气成立上海国轩电气，发力储能市场。年，国轩高科与大众汽车集团（中国）签订战略协议，大众中国将成为公司第一大股东。

1.3、新能源车行业高速增长，公司业绩将迎拐点

受新能源补贴退坡政策影响，公司营收增速放缓，净利润下滑，年开始有所好转。年至年，公司营收从48亿元增长至67亿元，年，公司营收下滑3%，主要由于年新能源车补贴政策大幅退坡。从年开始，公司营收增速大幅提升，年第一季度，公司营收达到13亿元，增速高达77%。利润方面，年至年，公司扣非归母净利从10亿元下降至-2亿元。公司的高财务费用以及高减值影响公司的业绩。年第一季度，扣非归母净利润扭亏为盈。

公司毛利率呈下滑趋势，财务费用率上升、减值损失过高，大幅拉低公司整体业绩。由于动力电池行业竞争日益激烈，年至第1季度，公司毛利率从45%下降至25%。

1）费用率方面，公司财务费用率总体呈上升趋势，从年1%上升至年5%，这主要是公司外债较多，利息支出高；公司各项费用率年同比年均有所下降。

2）产销情况与坏账损失：年至年，公司产销率逐年下滑，从96%下降至61%，但到年大幅上升至%，同期电池组库存量从0.3亿安时增长至12.8亿安时，年均增幅%。公司的存货跌价损失也大幅提升，年达到1.35亿元。

3）坏账损失：年至年，公司的坏账损失也逐年增加，从0.56亿元增长至3.4亿元。

核心主业电池业务增速恢复，输配电业务收入逐渐下滑，两大业务毛利率逐年下滑。公司主要从事电池组与输配电产品两大业务。电池组业务方面，年至年，营业收入从41亿元增长至63亿元，输配电产品营收从年的6亿元下降至年的3亿元，呈现显著下滑趋势。毛利率方面，公司电池组与输配电业务毛利率总体呈下滑趋势。至年，电池组毛利率从49%下滑至25%，输配电业务毛利率从31%下滑至16%。

资产负债率上升、资产周转率和净利率下降致使公司ROE下降。年至年第一季度，公司通过股债融资手段快速扩张资产，在全国各地兴建数个生产基地，资产负债率从55%上升至61%。同期，由于营收增速放缓，公司的资产周转率总体下滑。由于资产周转率的下滑以及净利率下滑，公司ROE逐年下降至年第一季度的1%。

大众入股后有望改善公司现金流。年经营现金流达到6.85亿元，投资性现金流达到-22.43亿元，筹资性现金流为13.34亿元。这主要是由于-年新能源行业补贴政策退坡，公司盈利下降，而动力电池重研发，故通过外部融资进行投资。

1.4、重研发，产能足

公司重视研发，研发支出以及研发人才储备逐年增加，上市后的专利数大幅提升。虽然公司近四年来营收增长放缓，业绩表现不佳，但公司仍旧加大研发投入。年至年，公司研发支出从1.4亿元增长至6.96亿元，年第一季度，研发支出达到0.79亿元；研发支出占营业收入比4.9%增长至10.4%，研发投入逐年加大。同期，研发人员从人增长至人，占员工总数的比例为17.31%，研发人员储备大幅提升。

专利数方面，根据公司

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