（报告出品方/作者：东北证券/赵丽明）

1.公司概况

1.1.剥离机械业务，专注矿石采选

河钢资源股份有限公司隶属于河钢集团，前身为宣化工程机械厂，始建于年。年6月,宣工集团独家发起募集设立了“河北宣化工程机械股份有限公司”，于同年7月14日在深圳证券交易所上市。年，公司进行重大资产重组，转型为原矿石采选及机械双主营业务，并于年剥离原机械主营业务相关资产。

1.2.控股南非矿业公司，股权结构稳定

年，公司向河钢集团等发行约2.5亿股，募集30.98亿元用于收购四联香港%股权。此次收购完成后，公司通过间接控股的方式持有南非帕拉博拉铜业公司（简称PC公司）59.2%的股权。同时，公司与长城资产等签署《股份认购协议》，发行约2.05亿股募集26亿元配套资金用于PC公司铜矿二期项目建设。

公司目前总股本6.53亿股，河钢集团累计持有34.59%的股权，为公司的控股股东。

公司实控人为河北省国资委，公司股权结构整体较为稳定。

1.3.公司-年经营状况表现良好

公司年业绩表现较好。尽管铜矿开采受到南非新冠疫情防控政策的影响，导致铜业务生产经营效果不及预期，但受益于疫情之下供需错配导致全球铁矿石价格上涨，公司铁矿石业务的亮眼表现力保公司盈利能力再创新高。营业收入方面，年公司实现营业收入59.35亿元，较上年同期增加1.35亿元，同比上升2.33%。实现归母净利润9.71亿元，较上年增加4.43亿元，同比上升83.72%。据年三季报，截至Q3公司实现营业收入57.79亿元，较上年同期增加15.68亿元，同比上升37.25%。实现归母净利润13.36亿元，较上年增加7.24亿元，同比上升.36%。

年，公司彻底剥离机械业务相关资产，目前公司集中力量发展矿产资源板块，主营业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售。H1金属矿开采及加工业务营业收入占公司总营业收入的98%，其中磁铁矿、铜、蛭石营业收入占比分别为78%、15%、5%。

-H1，公司磁铁矿收入持续增长；由于铜矿一期开采进入后期，铜业务收入呈逐年下降趋势，今年上半年由于铜价大幅上涨，铜业务有明显好转；蛭石收入较稳定；机械业务整体收入较低且年之后公司专注于矿产资源开发业务。

从毛利率来看，公司主营业务金属矿开采和加工业务盈利能力逐年上升，H1毛利率为75.87%。其中磁铁矿业务毛利率近三年维持较高水平，均超过90%。

近年来公司的资产负债率不断下降，从年的34.72%降至Q3的25.06%，资本结构持续改善。（报告来源：未来智库）

2.公司磁铁矿品质优良，且存在资产注入预期

2.1.PC公司铁矿石品位高，选矿成本低

美国地质调查局（USGS）发布的《矿产品概要》显示，中国铁矿石平均品位34.5%，南非铁矿石平均品位64%，全球铁矿石平均品位46.67%，中国铁矿石质量较低。

公司拥有的磁铁矿是PC公司加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，经过前期几十年的铜矿生产，现有约1.6亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。同时，随着铜二期项目的建设和投产的稳步推进，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC公司仅需使用磁选法对磁铁矿进行简单的处理，即可得到高质量的磁铁矿，品位大致为62.5%至64.5%。

由于PC公司的磁铁矿主要运往国内进行销售，公司依据普氏指数对铁矿石进行定价。公司在磁铁矿生产成本方面和国内外铁矿山相比有较大优势，能够为公司带来超额利润，铁矿石业务盈利较为稳定。此外，由于公司控股股东河钢集团拥有司家营、石人沟、棒磨山等多家矿山，资源储量丰富，公司存在资产注入预期。截至年年中，河钢集团铁矿石储量约40亿吨。按照证券法，大股东需消除与上市公司的同业竞争。因此条件成熟后，河钢集团旗下矿山有望注入公司，进一步提升公司在全国乃至全球铁矿石市场的地位。

2.2.钢铁行业景气度回升，铁矿石需求有望增长

2.2.1.全球钢铁行业复苏

铁矿石是钢铁行业的重要原材料，钢铁行业的景气度对铁矿石需求影响极大。至M11，全球年粗钢产量整体呈上升趋势，年受疫情影响，粗钢产量为18.28亿吨，同比下降0.87%。截至年11月，全球粗钢产量17.46亿吨，同比增长4.73%，预计年全球年粗钢产量将达到19.05亿吨。如果不考虑中国，M1-11全球粗钢产量为8.03亿吨，年同期产量为7.04亿吨，同比增长14.05%，剔除疫情影响后，较年同期增长2.79%。海外疫情的逐步好转刺激全球钢铁需求，钢材产量的预期增长将极大拉动对铁矿石的需求，提振铁矿石价格，公司有望从中受益。

2.2.2.年中国钢铁产量预计维持现状

中国在全球钢铁生产中的地位举足轻重，以粗钢产量来看，年58%的粗钢由中国制造。

至年间，中国年粗钢产量持续攀升，年达到10.54亿吨，年M11中国累计粗钢产量9.43亿吨，由于国内粗钢产能处于限产控制，年中国年粗钢产量不会超过年。年，预计政策端对于钢铁产能的限制将会继续实施，中国粗钢产量不超过年。

根据冶金工业规划院和国家统计局的数据，年钢材消费量最大的两个行业分别为房地产行业、基建行业，钢材消费占比分别为39%、15%。房地产行业和基建行业的表现与钢材需求关系紧密，进而对铁矿石需求产生影响。

从房地产行业来看，房企融资“三道红线”于年1月1日正式实行，房企融资受到较大的限制，房企资金压力进一步增大。同时房贷集中度政策导致房地产销售受到影响。再加上三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后，多地加强了预售资金监管，房地产现金流被严重抑制。房地产新开工面积单月同比增速从4月份开始快速下滑，到10月份房地产新开工面积单月同比增速为-33.14%。10月全国房地产销售面积1.27亿平方米，同比下降21.7%；销售金额为亿元，同比下降22.6%。房地产销售面积和销售金额连续4个月同比下滑，降幅扩大。10月房企到位资金1.51万亿元，同比下滑9.5%，连续4个月负增长。其中定金和预收款亿元，同比下滑12.9%；个人按揭贷款亿元，同比增长0.99%。10月个人按揭贷款增速转正，体现银行对刚需住房贷款有所放松。近期部分大型房企重启银行间发债，房地产融资环境边际改善。随着政策逐步放松，预计年房地产新开工面积会有所恢复。

年之后城镇固定资产投资增速就呈现下降趋势，年前10个月城镇固定资产投资相比年同期增速高0.9个百分点，中央经济工作会议提到“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。”预计年城镇固定资产投资将会有较大幅度的增长以应对地产投资的下滑。

2.3.全球铁矿石供给整体稳定增加占比

四大矿山分别为淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG，是全球铁矿石的主要供货商。目前，淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG的铁矿石储量分别为.6百万吨、百万吨、百万吨、百万吨，平均品位分别为55.40%、61.50%、62.40%、57.70%。四大矿山铁矿石储量大，其品位也高于全球铁矿石平均品位，对国际铁矿石价格影响深远。

年全球转炉钢产量在13.41亿吨，考虑废钢添加在10%左右，全球生铁产量大概12.07亿吨，不考虑全球粗钢产量年略有下降，预计品位63%铁矿石需求量19.16亿吨。年，淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG铁矿石产量分别为3亿吨、2.86亿吨、2.55亿吨、2.08亿吨，总计10.49亿吨，占全球总需求量55%。截至Q3，四家公司铁矿石产量分别为2.33亿吨、2.04亿吨、1.88亿吨、1.79亿吨，总计8.05亿吨。全年四大矿山铁矿石供应量预计为10.73亿吨，同比小幅上涨2.29%。和钢铁行业的产业集中度相比，铁矿石行业集中度相当高。而且淡水河谷、力拓和必和必拓铁矿石的生产成本处于全球较低的位置。对铁矿石价格下跌的承受力很高。海外钢铁需求的增长有望拉动铁矿石需求带动铁矿石价格上涨。虽然各家公司均有新建产能逐步投产，但其目的主要是代替运营中的矿山以维持整体产量的稳定，因此预计短期内全球铁矿石供给较为稳定。

2.4.全年铁矿石价格波动较大

年，受疫情及供需错配影响，国际铁矿石价格自二季度开始逐步上升，以巴西65%粉矿为例，其价格从Q2的约98美元/吨的低点一路上扬至Q2并一度突破美元/吨，在横盘整理一段时间后该价格快速跳水抹平之前一年的涨幅，但近期价格有所回升。国内铁矿石价格，以唐山66%铁精粉为例，与国际铁矿石价格走势相似。预计随着年国际钢铁需求的持续回暖，国外粗钢产量有望实现进一步增长，从而拉动对上游原料铁矿石的需求，在全球铁矿石供给相对稳定的情况下，铁矿石价格有望反弹。（报告来源：未来智库）

3.铜价坚挺，公司铜业务有望扭亏为盈

3.1.铜二期项目持续推进

公司旗下的PC是南非最大的铜线生产商。之前公司铜产品主要在南非当地销售，南非作为非洲第二经济体，基础设施发展潜力巨大，对于铜线的需求将保持稳步增长，公司终端客户销售稳定。目前公司铜冶炼并没有开工，铜精矿主要销往国内。公司目前铜产品生产仍处于铜一期和铜二期的过渡阶段，原定年铜二期投产的目标由于南非疫情防控形势严峻且政府对密闭空间作业存在诸多限制，铜二期的建设进度低于预期。受此影响，叠加铜一期临近闭坑，矿石开采量及矿石品位均有所下降的不利因素，公司铜业务出现亏损。-年，公司铜产品收入逐年下降，营业成本则有较大幅度上升，导致公司年、年分别亏损3.69亿元和4.47亿元。H1，公司通过进行实地勘测和技术分析，成功从废弃含铜料渣中生产提炼出铜产品，同时铜价大幅上涨，将铜板块的亏损降至0.4亿元。

根据上海立信资产评估有限公司年的评估，铜二期基准日评估用可采储量为：矿石量.20万吨，Cu金属量83.94万吨、TFe金属量.91万吨，Cu平均地质品位0.80%、TFe平均地质品位13.55%。据公司最新公告，铜二期项目设计产能1万吨，对应铜金属量7万吨以上，预计年投产。因此铜二期项目建成后，铜矿生产和运营期限可以持续15年，这将继续为公司提供稳定的盈利保障。鉴于铜二期采用自然崩落法进行生产，在项目建设过程中就会有产能释出，预计公司铜业务将较快实现扭亏为盈。

3.2.国内外铜需求共振，新能源汽车贡献新增量

金属铜具有良好的导电性、导热性、延展性、耐腐蚀性、耐磨性，被广泛应用于电力、电子、能源、交通等领域，是消费量较大的有色金属。根据世界金属统计局的数据，年全球精炼铜消费量为万吨，中国的精炼铜消费量占比为54%，是最大的精炼铜消费国，欧洲、亚洲（除中国）、美洲的消费占比分别为15%、14%、11%。

3.2.1.国内铜需求稳中有升

从国内来看，自年开始，中国精炼铜消费量逐年上升，年达到.95万吨左右，并未受到疫情的明显影响。年，电力行业在中国铜下游需求中占比最高，达到48%，制冷、电子、交运和建筑行业的占比分别为16%、10%、9%、8%。

电力行业是国内铜消费的第一大领域，铜产品被广泛应用于电力输送、电机制造、通讯电缆。我国自年起就开启了“碳减排”承诺，并于年首次提出年实现“碳达峰”的目标。年12月的气候雄心分会上首次提出“年非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右”的目标。随着“双碳”目标自上而下的传导和光伏发电、风力发电的快速发展，预计“十四五”期间电网投资完成额为3万亿，配套电力电缆、变压器的建设将对铜产品的需求形成一定支撑。

在家电行业中，铜主要用作空调、冰箱、微波炉等电器的导电导热元器件。根据以往经验，每台空调约使用8公斤铜，每台冰箱约使用3公斤铜。-年，中国空调产量经历了快速增长，但近些年增速放缓，进入稳定期，预计年产量2亿台左右。中国近十年的家用电冰箱产量在万-万台之间上下波动。随着收入水平的逐步提高，空调、冰箱等家电的需求稳中有升，其次家电也存在替换需求，预计家电行业市场将进一步扩大，对于铜产品需求量也随之增长。

3.2.2.海外固定资产投资恢复或致铜需求集中爆发

国外精炼铜消费结构与中国存在较大差异。建筑行业在国外精炼铜消费结构中占比最大，为48%，此外电子电力、交通运输、工程机械占据了一定的比例，分别为21%、10%、10%。

年，由于疫情防控不力，海外国家各类固定资产投资出现较大波动。以美国为例，年至今，美国用于住宅的建造支出呈快速上升趋势，并于年6月一度超过非住宅建造支出；用于非住宅的建造支出则逐月下降，但近期出现小幅反弹。同时，美国用于设备的私人固定资产投资也有所下降，年该项固定资产投资为亿美元，同比下降8.75%。

固定资产投资的减少原则上会导致对包括铜在内的一系列大宗商品的需求出现下降，但得益于中国疫情防控成效显著和经济的迅速恢复，以及海外房地产行业升温刺激铜需求，由此带动全球精炼铜消费量不降反增，从年的.6万吨增长至年的.3万吨，同比增长2.91%。截至M8，随着疫情的逐步好转，用于非住宅的建造支出及前期延误的固定资产投资均有所恢复，对铜产品需求形成一定支撑。预计未来随着经济的进一步恢复，铜产品的需求仍将呈增长趋势。

3.2.3.新能源汽车行业提振铜需求

新能源汽车的快速发展将成为全球铜需求增长的新动力。从政策端来看，世界各国均推行相关政策指导并推动新能源汽车快速发展。美国与欧洲各国对新能源汽车进行补贴并投入资金进行相关配套设施建设，中国则颁布《新能源汽车产业发展规划（-年）》，提出到年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到年我国新能源汽车成为新销售车辆主流的目标。年全球新能源汽车销量万辆，同比增长43.36%。H1全球新能源汽车销量万辆，同比增长%。预计年全球新能源汽车销量为万辆，同比增长98%。新能源汽车销量占比将从年的4.16%提升至7.03%，新能源汽车渗透率在未来几年将进入快速增长时期。

目前绝大多数汽车厂商的新能源汽车选择使用永磁同步电机，电机内部需要大量的线组，据估算该类电机每kW用铜量约为0.1公斤，而新能源汽车功率一般超过kW，即新能源汽车电机单项用铜量至少为10公斤。根据ICSG和IDTechEx的测算，传统汽车整车用铜量为23公斤，混动汽车用铜量为40公斤，插电汽车整车用铜量为60公斤，纯电动汽车整车用铜量为83公斤。此外，考虑到随着新能源汽车渗透率的不断提高，充电桩等新能源汽车相关配套设施的建设和电池续航能力的不断提升也将持续拉动对铜产品的需求。

3.3.全球铜矿供给保持小幅增长

根据美国地质调查局发布的《矿产品概要》，预计年全球铜储量为8.7亿吨，与年持平。其中，智利铜储量2亿吨，占全球总储量的23%，居世界第一位。秘鲁、澳大利亚的铜储量分列二三位，分别为万吨和万吨，中国铜储量相对较少，为0万吨。从产量上来看，年铜矿产量为万吨，智利以年产万吨铜矿位居全球第一。秘鲁和中国铜矿产量为万吨和万吨，占全球铜矿产量11%和8.5%。

年是全球铜矿山合同到期的大年，铜矿产出大国智利和秘鲁均面临劳资谈判，潜在的罢工风险可能会影响铜矿的生产。除此之外，秘鲁新任总统卡斯蒂略于年7月上任，他倾向于采取提高矿业税收以及矿山国有化政策，使得秘鲁铜矿未来供应面临较大的不确定性。

虽然智利、秘鲁两国铜矿供给受到扰动，但得益于全球其他新建或扩建矿山项目的陆续投产，全球铜矿山产量仍然保持稳定增长。截至年8月，全球铜矿山产量为.5万吨，同比增长4.04%；剔除疫情影响，其产量相较年的万吨也同比增长48.5万吨。

3.4.铜价维持高位，较为坚挺

H1，国际铜价受疫情影响出现较大幅度下跌，最低下探至36元/吨。自H2，虽然疫情仍有反复，但受益于需求的快速回升，铜价止跌反弹并于年5月一度达到了元/吨左右。此后，铜价一直在元/吨左右高位维持震荡走势。年，考虑到铜矿供给较为稳定，海内外经济的进一步复苏以及新能源汽车行业的爆发为铜产品需求带来新的增量，预计铜价有望保持坚挺甚至继续提升。（报告来源：未来智库）

4.公司蛭石业务稳定增长

PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向北美、欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。蛭石是一种天然、无机，无毒的矿物质，在高温作用下会膨胀的矿物，广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业以及做为吸附剂、助滤剂、化学制品和化肥的活性载体、污水处理、海水油污吸附、香烟过滤嘴，炸药密度调节剂被使用。据美国地质调查局发布的《矿产品概要》，仅有少数几个国家的蛭石储量有清晰的数据，美国、南非、巴西、印度的蛭石储量分别为万吨、万吨、万吨、万吨。从产量来看，年全球蛭石产量为38万吨，其中南非、美国、巴西为主要蛭石产出国，产量分别为14万吨、10万吨、5万吨，占全球总产量的37%、26%、13%。

全球高品质的蛭石主要产于南非和中国，且随着高品质蛭石应用领域的不断拓展，叠加其属于罕见矿物，受制于多方面因素产量难以大幅增长，预计未来蛭石供需关系较为紧张，价格有望逐渐走强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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