（报告出品方/作者：中信建投证券，吕娟）

一、新能源汽车电驱动领域多年积累，深度布局总成技术

1.1深耕电驱动领域十七年，总成技术逐步投入应用

公司自年开始研发电驱动产品，产品覆盖车型全面。珠海英搏尔电气股份有限公司成立于年，是一家专注于新能源汽车动力系统研发、生产的企业。公司主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、车载充电机、DC-DC转换器等新能源汽车电驱动核心零部件。公司产品可应用于全系新能源车以及混动车型、商用车、换电车型等，在电动工程机械、电动专用车等领域也获得广泛应用。公司拥有专业的研发团队和国际一流的实验室，目前拥有珠海本部和山东菏泽北方基地。

公司的发展历程可以大致分为三个阶段：

（1）-年：在发展初期，英搏尔切入场地电动车用产品的生产配套市场。年起，随着国内中低速电动车快速发展，成功研发了高性价比的交流电机及控制系统，实现进口替代。

（2）-年：公司通过“双80”等标准，电机控制器在纯电乘用车市场占得先机，英搏尔为整车厂提供配套的电机控制器，进入了批量化产销阶段。年度，公司销售中低速电动车电机控制器36.54万台，市场占有率达到60.90%。年公司于创业板上市，乘用车方面定点北汽EC。

（3）年-今：公司成功研发“集成芯”电驱总成技术并逐步投入应用，使产品具有高效能、轻量化、低成本等显著优势，并达成与国内外知名车企的长期合作。目前已与北汽、欧尚、江淮、吉利、长城、威马等重点客户达成项目定点。

1.2公司为新能源汽车提供动力系统核心零部件产品

如前文所述，公司主要产品为新能源汽车驱动总成、电源总成以及电机控制器、DC-DC转换器等新能源汽车动力系统核心零部件。

公司从单电控、单电源产品出发，逐步布局驱动总成和电源总成产品。公司通过技术创新推动产品集成化发展，从单电控、单电源产品逐步拓展至驱动总成、电源总成、“五合一”、“六合一”产品。目前，公司已开发出第三代“集成芯”产品，产品集成化水平进一步加强。

1.3股权结构稳定，深度绑定核心人员利益

股权结构清晰稳定，核心管理团队持股比例高。公司控股股东、实际控制人为姜桂宾先生，持股33.33%。李红雨、魏标为姜桂宾的一致行动人，分别持股9.88%和5.08%。姜桂宾、李红雨和魏标三人共持有股份48.29%。格力金投和卓越智途为公司并列第四大股东，分别为国有资本和公司内部持股平台，各持有股份5%。其中，高军、贺文涛、刘宏鑫等核心技术专家通过卓越智途分别间接持有公司0.60%、0.53%和0.26%的股权。

公司多次推行股权激励，深度绑定研发人员核心利益。截至目前，公司共进行两次股票期权激励计划，股权激励计划涵盖名员工，从高层管理人员到核心技术骨干都有涉及，实现了对核心人员深层利益的绑定。年12月，公司实行了第一次股权激励计划，向5名董事和高级管理人员及名中层管理人员和核心技术（业务）骨干授予.6万份股票期权，每股行权价格为32.83元。年11月，公司公布第二次股权激励计划，向3名董事核高级管理人员及13位骨干人员授予万股股票期权，每股行权价格95.95元。

1.4近年来收入快速恢复，盈利能力持续改善

近年来，公司收入快速恢复。至年，公司营业收入从0.75亿元提升至6.55亿元，五年复合增长率达到54.28%，主要受益于产业政策利好，新能源车行业景气度较高。但随着年新能源汽车补贴退坡，行业景气度明显下滑，公司当年营业收入有所下降，仅3.18亿元，同比下降51.35%。随着国内疫情逐步得到控制、“双积分”政策的逐步实施、动力电池性价比凸显、消费者主动购买需求上升等因素，疫情后新能源汽车领域呈现再次呈现较高的行业景气度。年和年Q1-3，公司营业收入分别为4.21亿元和4.55亿元，同比增速32.18%和85.53%。

Q4归母净利润大幅增长。公司-年归母净利润由0.亿元增长至0.53亿元，五年复合增长率为72.83%。年公司归母净利润为-0.79亿元，主要由于补贴退坡导致行业景气度下滑。年，公司实现由亏为盈，年Q1-3公司归母净利润为0.17亿元，同比增长.34%。根据公司年度业绩预告，年归母净利润预计为0.46-0.56亿元，同比增长.62%-.63%。其中，Q4单季度归母净利润大幅上升，同比增长.01%-.93%，主要受益于公司驱动总成和电控产品快速放量。

公司毛利率和净利率水平有恢复趋势。Q1-3公司毛利率为21.29%，较年增长了9.86个pct。Q1-3公司净利率为3.74%，较年增长了28.65个pct，扭亏为盈。随着公司产品的批量化供应，规模效应有望逐步体现，公司毛利率及净利润率水平将会进一步恢复。

公司加大研发费用投入，期间费用率略有上升。年，由于收入下滑，公司期间费用率大幅上涨，达到35.58%，同比增长18.46个pct。年公司收入恢复增长，期间费用率明显下降。不过，Q1-3，公司期间费用率有所回升，达到24.96%，同比增长6.80个pct，其中，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为4.29%、5.64%、13.76%、1.27%，同比分别-0.22、+0.49、+5.59、+0.94个pct。

分行业来看，H1新能源业务收入占比提升。公司业务板块主要分为新能源行业、中低速行业和场地车及其他行业。-年，新能源行业占比均值为44.80%，中低速行业占比均值为43.96%。到年上半年，新能源行业占比迅速提升，达到58.05%，主要由于行业景气度较高，公司抓住机会推动新能源乘用车产品销量快速增长；中低速行业占比萎缩至18.31%，主要由于中低速产品销量减少。

分产品来看，电驱总成和电源总成收入占比提升。公司产品分类主要有DC-DC转换器、车载充电机、电机、电机控制器、电驱总成、电源总成、交流感应电机、电子油门踏板及其他。过去电机控制器为公司主要产品收入来源，-年，电机控制器产品收入占比均值为62.57%。不过，年开始，公司电驱总成和电源总成产品占比快速提升。年上半年，公司电源总成产品和电驱总成产品占比分别达到了19.07%和14.51%，预计未来将继续保持上升态势。（报告来源：未来智库）

二、新能源汽车电驱动市场空间广阔，自供与外采会长期共存

2.1新能源车销量及渗透率快速增长，电驱动市场空间广阔

国内新能源汽车产销量及渗透率快速提升。根据中国汽车工业协会数据，年全年，国内新能源汽车销量为.1万辆，同比增长.5%，其中，纯电动汽车销量为.4万辆，同比增长.5%；插电式混合动力汽车销量为60万辆，同比增长.2%。新能源乘用车国内零售渗透率为15.53%，同比提升9.34个pct；新能源商用车渗透率为3.88%，同比提升1.35个pct。

年1月，国内新能源汽车销量为43.1万辆，同比增长.8%。其中纯电动汽车销量34.6万辆，同比增长.9%；插电式混合动力汽车销量为8.5万辆，同比增长.9%。1月新能源汽车渗透率为17.0%，同比增长9.5个pct。

新能源汽车电池包括电池组与电池管理系统等。电池组是新能源汽车的能量来源，目前市场中主要以锂电池为主。新能源汽车驱动电机是为汽车提供扭矩和动力的部分。电机是新能源汽车的动力来源，其品质决定了新能源汽车可以走多远。新能源汽车在正转加速行驶过程中，电机为负扭矩，扭矩的精确意味着新能源汽车加速度的快慢，当扭矩产生误差时，需要消耗更多的电量，因此电机的效率和性能至关重要。

新能源汽车电机控制器是连接电机与电池的神经中枢，用来控制驱动电机和调校整车各项性能。电控系统不仅能保障车辆的基本安全及精准操控，还能让电池和电机发挥出实力，决定了电动汽车的能耗、排放、动力性、操控性、舒适性等主要性能指标。控制器接收从加速踏板、刹车踏板和变速箱档位的输出信号，控制牵引电机的旋转，通过减速器、传动轴、差速器、半轴等机械传动装置带动车轮旋转。电机控制器、驱动电机和减速器共同组成电机控制控制系统。

此外，新能源车电驱动还有“小三电”系统，包括DC/DC变换器、车载充电机、高压配电盒，其主要功能为提供电力转换及电池的充放电功能，可以被集成在三合一电源总成系统中。

根据汽车情报网的数据，在纯电动新能源乘用车BOM成本中，电池、电控和电机合计占比50%，其中电机、电控分别占整体BOM成本比重的6.5%、5.5%，小三电各部分成本占比较小。

从规模上看，受益于新能源车需求驱动，国内电机、电控和电源系统行业市场规模快速扩张。作为新能源汽车的上游，电机电控、电源系统的市场规模和下游新能源汽车的需求度紧密相关。我们做出如下假设：①乘用车方面，过去三年总销量平均约万辆，预计未来保持稳定；②从渗透率来看，年，国内新能源乘用车渗透率达到15.52%，其中，12月渗透率已经达到19.1%，预计年全年可以达到25%，年可以达到40%，期间保持线性增长。

商用车方面，年新能源商用车渗透率达到3.88%，随着新能源商用车节能效果逐步体现，以及补能痛点逐步解决，预计到年新能源商用车渗透率将达到8%。结合不同类型新能源车电机电控电源系统价值量，我们预计年中国电机电控电源系统市场规模合计约.95亿元，-年CAGR达到23.72%。

2.2电驱动系统集成化趋势明显

年以前，电驱动设备基本是分体的部件为主，个别外企出现二合一、三合一方案；年后，三合一开始逐步大量量产；年，集成式电驱动系统占比超过50%。主机厂在动力性、经济性等方面的整车需求定义了电驱动的产品需求，要求其做到低成本、高性能、小型化和轻量化，促使电驱动系统和电源系统呈现出集成化、高速化及高效率的技术迭代趋势。根据NE时代公布的数据，年，三合一及以上的产品占据了整个新能源乘用车电驱系统装机量的53.85%。

2.3电驱动系统行业参与者分析

根据电机、电控产品是否由集团体系内公司供应分为自供、外采两种模式。自供是指部分整车企业通过利用集团体系内的电机电控企业实现内供，产品少部分外销，比亚迪、上汽集团、东风集团、部分新造车势力目前采用这种模式。

外采模式下的供应商分为三类：①具有其他领域电机或电控同源技术生产经验的企业，包括由传统电机厂商转型做新能源汽车电机的大洋电机、方正电机等，以及工控企业切入的汇川技术、麦格米特，由低速车电驱动产品切入的英搏尔等；②主营新能源电机的企业，包括北京精进电动、上海电驱动等；③汽车零部件Tier1，如博格华纳、大陆集团等具有汽车零部件生产、研发经验的企业。

三、公司是单管并联先行者，优势明显，产能释放保障业绩快速增长

3.1单管并联方案实现难度高，公司构筑坚实壁垒

3.1.1单管并联方案效率高成本低，但是实现难度较大

单管并联控制方案可以提高效率并降低成本。传统的电驱动系统中通常选择3个桥臂封装好的IGBT模块，这种封装模块价格在整个电机控制器成本中占比超过30%。与传统的纯电动汽车电机控制器驱动模块相比，通过将多个单管器件并联组成一个完整的驱动装置，既可以提高控制器输出功率，又可以使电机控制器降低成本约15%。

单管并联的方案实现大功率难度较大。单管并联的方案与一般的模块设计差异很大，电路设计、控制、结构布局和水道等都不相同。单管并联方案在高电压、大电流下的控制难度较高，需要满足均流、温升控制、电流应力、耐久度、效率衰减等多方面要求，目前高瓦数应用产品较少。

3.1.2公司技术积累深厚，已经突破关键技术并构筑护城河

公司在单管并联方案上拥有多年积累，已突破多个关键技术。公司自成立以来，17年间持续专注于电动车辆电驱动单管并联方案产品的研发、生产，已经在动、静态均流技术和叠层母排等关键技术上取得突破，在中低速车、商用车和新能源乘用车有丰富的MOSFET以及IGBT单管并联电机控制器应用经验积累。

叠层母排技术：传统电控的器件插装工作是逐个插装后再锡焊连接，插装工序费事耗时，难以提升基板组装加工的生产效率，且传动基板母排可扩展性能差。公司设计了一种生产效率更高、扩展性更强的叠层母排组件及交流电机控制器，该产品已经取得发明专利。

动、静态均流技术：公司采用IGBT并联的动、静态均流技术，实现较多数量的IGBT的并联，保证电流的动静态均分及电机控制器的可靠性。

公司技术壁垒不断加深。通过不断投入研发，公司不断提高单管并联技术壁垒，并取得专利保护。截止年上半年末，公司的技术研发成果有已授权专利项，其中发明专利24项，实用新型专利项，外观设计专利5项，软件著作权14项。还有已申请未授权发明专利33项，实用新型专利6项。其中核心技术PEBB（电力电子集成）申请了4项PCT国际发明专利，叠层母排技术已获得美、日、欧等国家授权。

基于单管并联技术的第三代“集成芯”动力总成产品重量更低，功率密度更大，竞争优势明显。公司自主研发的“集成芯”动力总成产品，实现了电机与电控共壳体一体化高度集成，降低了Z向高度，适配于前驱、后驱、及四驱车辆。“集成芯”动力总成其重量、体积、成本均低于明显低于第二代驱动总成，具有明显的产品竞争优势。

在单管并联技术的基础上，公司的第三代“集成芯”使用功率管环形布置技术，将多个功率管的封装与控制安装腔的内壁连接。多个功率管呈周向布置地与控制安装腔的内壁连接，配合相互连通的电机冷却槽和控制冷却槽，使得周向分布的功率管的废热能够高效传导至控制冷却槽和电机冷却槽，继而实现一体式液冷散热，降低重量的同时提高散热效率。

公司产品轻量化、功率密度优势显著。对比国内和国际动力总成系统，在系统峰值功率，电驱最高效率与其他动力总成系统持平的基础上，英搏尔动力总成设备的电驱总重量仅为67kg，在产品体积和重量方面都有显著优势。其总成功率密度领先于其他产品，可达到2.38kW/kg，而国内外除宝马五代总成功率密度为2.23kW/kg，其余动力总成系统总成功率密度均不足2kW/kg。综合而言，从动力性、经济性的角度，英搏尔动力总成系统都具有显著优势。

公司自年成立以来，持续专注于新能源汽车动力系统研发和生产，坚持单管并联技术路线，从中低速车型逐步向新能源乘用车、商用车拓展。年，公司在新能源车电控领域市占率已经进入国内前十，达到3.45%。

3.2配套客户不断拓展，定点车型及单车价值量持续增加

公司配套的主流整车企业不断增加，产品应用领域不断扩展。①乘用车中，公司产品已实现A00级、A级、B级、MPV、SUV等全系乘用车型量产配套，并且与大陆集团达成战略合作以拓展全球市场；②商用车、物流车中，公司定点供应国际一流Tier1厂商采埃孚，有望持续提升客户认可度；③特种车、专用车中，公司向杭叉集团供应产品逐步由单体电控过渡至动力总成。

公司主要产品新增定点车型不断增加。年开始，公司主要产品定点车型逐年增多。我们预计，随着定点车型陆续上市销售，公司未来订单有望持续增加，推动营业收入迎来快速增长。

公司单车配套产品价值量也有效提升。从价值量来看，乘用车单个电机控制器配套价值不足元，现在装车的多合一动力总成（含电源系统）产品单车配套价值最高达1万元，专用车单车配套价值最高近1.5万元，商用车单车配套产品价值超2万元。（报告来源：未来智库）

3.3改造+扩产，公司产能进入快速增长期

公司拥有广东珠海与山东菏泽两大生产基地，预计未来分工更加明确，生产自动化水平将稳步提升：

珠海英搏尔为公司本部：根据公司规划，珠海英搏尔将主要生产A0-C级车型的驱动总成、电源总成产品。公司于年新建了6.5万平米高标准立体式厂房，从欧洲、美国、日本等国家引进先进的自动化设备，顺应了新能源汽车快速发展的市场需求和智能化工厂的要求，可承接更多高端新能源汽车订单。未来，更先进、自动化程度更高的生产设备将有助于总成产品在体积、重量、功率、一致性和生产的稳定性等方面得到进一步改善，提升公司产品附加值的同时，进一步降低边际成本。

山东英搏尔：主要从事A00、特种车及其他细分领域的动力系统核心零部件生产。山东作为微型低速车消费大省，是公司的重要销售区域之一。公司于年5月新设山东英搏尔，一期项目于年8月在菏泽正式投产，有效提升产品供应能力、巩固自身市场地位，并以山东为中心辐射周边诸省。未来，公司在珠海的原有微型低速车领域通用型生产设备也将搬迁至山东菏泽。

公司于年11月启动向特定对象发行股票计划，本次发行股票数量不超过万股，不超过发行前公司总股本的15%，募集资金总额不超过9.76亿元。本次募集主要用于珠海生产基地技术改造及产能扩张项目、山东菏泽新能源汽车驱动系统产业园项目（二期）、珠海研发中心建设项目。项目的实施将进一步扩大产能，优化产品结构，扩大公司在新能源汽车零部件领域的市场份额。

山东菏泽新能源汽车驱动系统产业园项目（二期）：拟打造生产A00级车型及特种车配套产品的生产基地。项目建成后，公司将具备20万台套A00级电机控制器、20万台套A00级电机、10万台套特种车电机控制器、10万台套特种车电机及20万台套电源及电源总成的生产能力。

珠海生产基地技术改造及产能扩张项目：第一阶段，公司将具备20万台套电源总成、20万台套驱动总成的生产能力。第二阶段，公司通过改造厂房，继续新增10万台套驱动总成、10万台套电源总成的生产能力。最终，珠海生产基地可达到每年30万台套驱动总成及30万台套电源总成的生产能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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